格隆汇|储结构持续优化，给予“买入”评级，目标价 3.90 港元

机构：兴业证券

评级：买入

目标价：3.90港元

投资要点

首次评级覆盖给予“买入”评级，目标价3.90港元：我们认为公司销售增长快，持续重点布局核心城市，拿地渠道多样土地成本可控，派息稳定连续，物业拆分（原股东12/1比例送股+IPO形式）进一步提升回报率。预计公司2020-2022年的营业收入分别为313、379、446 亿元，同比增长 35%、21%、18%。核心净利润为44、50、57亿元，同比增长9%、14%、14%。首次覆盖我们给予公司“买入”评级，目标价3.90港元，对应2020/2021年PE为4/3倍，相当于NAV折让7%，对应当前股价还有42%的上涨空间。

土地储备结构持续优化：公司的土储结构不断优化，体现在（1）全国布局完善，2014年至今实现了从立足海西到“深耕长三角、发力大湾区、布局全国六大区域”的转变；（2）聚焦优质资产，深耕核心城市，提升拿地占比，当前一二线城市土储占比超过 80%；（3）拿地权益比例回升，2020 年拿地比例超过60%；（4）通过收并购、合作、产业拿地等多元化拿地降低土地成本。2015年以来，公司共新增土储2150万平米，其中通过收并购拿地占比达48%，收并购平均土地成本为招拍挂拿地平均成本的一半。

合约销售高速有质量增长：公司过去几年的销售规模高速扩张，2016至2019年销售金额CAGR达到48%，高于行业平均水平（43%）。2020年公司已提前完成千亿销售目标，全年销售金额增长超过33%，显著高于行业平均水平（11%）。我们认为高速增长的销售规模为持续稳定的业绩释放提供了较高的确定性。另一方面，公司回款高效销售权益正在回升，销售增长有质量，我们预计公司2019至2022年的全口径销售金额CAGR为23%，权益销售金额CAGR达到26%，处于行业领先水平。

业绩稳健，派息丰厚，财务健康：公司的结转收入和利润保持稳健增长，我们认为公司多元化的拿地方式将一定程度上对冲招拍挂拿地毛利率下降的风险，大湾区旧改孵化、投资物业高速发展亦可能带来较高的利润贡献。公司维持35%核心净利润的派息政策，2020E 股息收益率达到13.5%。另外，公司的财务状况稳定，融资渠道多样，处于三道红线黄档，截至2020H1的净负债率和平均融资成本分别为67.9%和7.2%。

风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。